Minimalna przestrzeń dla zmian stóp procentowych do końca 2026 roku – ocena członka RPP

Przestrzeń dla zmian stóp procentowych w Polsce do końca 2026 roku jest minimalna. Członek Rady Polityki Pieniężnej (RPP), Marcin Zarzecki, ocenia, że w horyzoncie pierwszego kwartału 2027 roku bilans ryzyk wskazuje na większe prawdopodobieństwo podwyżki stóp niż ich obniżki, jednak jest to ocena warunkowa, zależna od sytuacji na Bliskim Wschodzie i cen surowców.

Zarzecki podkreśla, że obecnie nie ma wystarczającego powodu ani do kolejnego cięcia, ani do podwyżki stóp procentowych. Wskazuje, że duża część pogorszenia ścieżki inflacji konsumenckiej (CPI) wynika z szoku energetycznego, na który Rada nie powinna mechanicznie reagować podwyżką stóp. Strategia polityki pieniężnej Narodowego Banku Polskiego (NBP) zakłada elastyczną reakcję na odchylenia inflacji od celu, zależną od przyczyn i trwałości tych odchyleń.

Ocena obecnej sytuacji gospodarczej i inflacyjnej

Według Zarzeckiego inflacja bazowa pozostaje powyżej 3 proc., a inflacja usług przekracza 5 proc. Agregat pieniężny M3 rośnie o około 11 proc. rok do roku, a kredyt hipoteczny wyraźnie przyspiesza. Polityka fiskalna pozostaje silnie ekspansywna, a gospodarka rośnie w tempie bliskim 4 proc. W takich warunkach dodatkowy impuls monetarny nie jest potrzebny, dlatego opcja poczekania ma największą wartość. Polityka pieniężna powinna być cierpliwa, warunkowa i oparta na danych, z uwzględnieniem opóźnionego działania wcześniej uruchomionych impulsów.

Prezes NBP Adam Glapiński ocenił, że stopy procentowe w Polsce będą stabilne przez dłuższy czas, być może do połowy 2027 roku, z możliwością reakcji RPP w przypadku zagrożenia tendencją wyższej inflacji.

Zarzecki zwraca uwagę, że jeśli RPP będzie wstrzymywać się z decyzjami, a Europejski Bank Centralny (EBC) i Rezerwa Federalna USA (Fed) będą dalej podwyższać stopy, to dysparytet stóp procentowych będzie się zawężał. W takiej sytuacji kurs złotego stanie się istotnym elementem monitorowania, ponieważ osłabienie waluty w warunkach szoku energetycznego może stanowić dodatkowy kanał importu inflacji.

Prognozy inflacji i sytuacja fiskalna Polski

Według najnowszych prognoz NBP wskaźnik CPI wyniesie 3,9 proc. w czwartym kwartale 2026 roku oraz 3,7 proc. w pierwszym kwartale 2027 roku, a inflacja bazowa utrzyma się powyżej 3 proc. W lipcu 2026 roku wskaźnik CPI wzrósł do 3,0 proc. rok do roku, a wstępne dane za sierpień wynoszą 3,4 proc. Główną przyczyną wzrostu cen była energia, w szczególności paliwa.

Zarzecki wskazuje, że dla RPP ważniejszy od miesięcznych odczytów CPI będzie trend inflacji bazowej i inflacji usługowej. Jeśli inflacja bazowa będzie konsekwentnie spadać, a dynamika cen usług wyhamuje, przy jednoczesnym spowolnieniu wzrostu płac i zakotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych, będzie można mówić o kontynuacji dezinflacji. Natomiast ponowne przyspieszenie inflacji bazowej, wzrost oczekiwań, osłabienie złotego i dalsza ekspansja kredytowa będą wymagały innej reakcji RPP.

Zarzecki rozdziela obecne impulsy inflacyjne na dwa typy. Pierwszy to inflacja importowana i podażowa, związana z cenami paliw i energii oraz sytuacją na Bliskim Wschodzie, na którą RPP nie ma wpływu stopą procentową. Drugi impuls to krajowa inflacja bazowa i inflacja cen usług, które pozostają „lepkie” i uzasadniają ostrożność w luzowaniu polityki pieniężnej.

W sierpniu 2026 roku wzrosły wszystkie trzy monitorowane przez NBP miary oczekiwań inflacyjnych konsumentów: miara probabilistyczna zwiększyła się z 3,2 do 3,6 proc., statystyka bilansowa z 18,9 do 22,9 proc., a miara deklarowana ilościowo z 11,0 do 12,4 proc. Wszystkie pozostają jednak poniżej swoich długookresowych średnich.

W drugim kwartale 2026 roku Produkt Krajowy Brutto (PKB) Polski wzrósł o 3,9 proc. rok do roku po 3,5 proc. w pierwszym kwartale. Inwestycje przyspieszyły do 8,4 proc. rok do roku, co było najsilniejszym odczytem od końca 2023 roku. Produkcja przemysłowa w lipcu była o 5,1 proc. wyższa rok do roku.

Konsumpcja prywatna traci impet – w drugim kwartale rosła o 2,8 proc. rok do roku wobec 3,3 proc. kwartał wcześniej. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w lipcu spadło o 0,8 proc. rok do roku, stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła do 5,9 proc., a dynamika wynagrodzeń w gospodarce narodowej obniżyła się do 5,5 proc. rok do roku.

W ujęciu ilościowym warunki monetarne nie wyglądają na szczególnie restrykcyjne. Podaż pieniądza M3 rośnie o około 11 proc. rok do roku, depozyty gospodarstw domowych o około 10 proc., a liczba kredytów mieszkaniowych udzielonych w lipcu była o 33 proc. wyższa niż rok wcześniej. Średnia kwota nowego kredytu hipotecznego osiągnęła rekordowe 487,5 tys. zł.

W 2027 roku utrzymany zostanie wysoki deficyt sektora finansów publicznych, który według prognoz NBP ma pozostać w pobliżu 7 proc. PKB. Zarzecki wskazuje, że brak rzeczywistej konsolidacji fiskalnej w 2027 roku oznacza duży impuls fiskalny, co tworzy napięcia w tzw. policy mix, czyli relacji między polityką fiskalną a pieniężną. Im bardziej ekspansywna jest polityka fiskalna, tym mniej przestrzeni pozostaje dla luźniejszej polityki pieniężnej.

Wysoki deficyt podtrzymuje popyt, zwiększa podaż długu na rynku i może podnosić premię terminową wymaganą przez inwestorów. W takiej sytuacji bank centralny może obniżać stopę krótkoterminową, podczas gdy rentowności obligacji długoterminowych nie spadają z powodu oczekiwań wyższej premii za ryzyko fiskalne. Problemem budżetu nie jest niewypłacalność państwa, lecz systematyczne kurczenie się przestrzeni fiskalnej.

Obecny poziom stóp procentowych jest oceniany przez Zarzeckiego jako lekko restrykcyjny, a przestrzeń dla zmian stóp do końca 2026 roku jest minimalna. Polityka pieniężna powinna być oparta na cierpliwości i warunkowości, z uwzględnieniem danych i opóźnionych efektów wcześniejszych decyzji.